加藤産業（9869）：決算フォロー（10.5.31） ： 春 研一

　ギリシャに端を発したEU問題に加え、中国を初めとする新興国の経済加熱抑制問題もあって、株式市場は大きな調整を余儀なくされています。ただし、株式市場は結果的に底値となるときは、悲観論が渦巻いているものです。もちろん、市場が落ち着いてからというのも正論かもしれませんが、落ち着いた市場のときに投資して、落ち着きがなくなってやられるということは、しばしば起こることです。

　結論から言えば、市場の雰囲気に従うより、個々人が何らかのメルクマールを以って、投資判断を行うのが正解なのではないでしょうか。

（この図はクリックすると、右のほうの隠れている部分が見えます。）

私の場合は、基本的に企業業績と株価の関係から市場を見ます。今のような市場環境下では、下値リスクの小さくなった株を丹念に拾うということだと思っています。ただし、ここで改めて考えておくことは、市場がリスクと感じていることは、自信がない限りは避けるということです。

世界の株式市場は、EU問題、新興国問題を懸念しているわけです。その背景にあるのは、景気の再悪化＝企業業績の悪化ということではないでしょうか。だとすれば、リスクを大きくとるのであれば、景気敏感株となるのですが、それは個々人の判断にお任せします。私としては、景気が悪くなっても大丈夫という中から、割安株を選択するというのが一つの手だと考えています。

条件としては、低PBR、低PER、かつある程度の利益規模ということになると思います。加えて先に述べたように、景気悪化でも業績が悪化しないという条件です。その中で、最近何度か取り上げている日本ハム（2282）は選択肢の一つと考えられます。加えて、今回は改めて加藤産業（9869）を取り上げます。

食品卸業界は平時にはコンスタントに業績が拡大し、10数年に一度のコストアップ局面で業績が一時的に大きく落ち込み、その後2-3年で急速に以前の水準に戻し、それから再びコンスタントに業績拡大する局面が継続します。現状は、大幅悪化後の急回復局面が終わりつつあり、巡航速度に戻るところと考えられます。

加藤産業の営業利益を見ると、2005年度まで順調に拡大し、2006年度、2007年度に大幅に悪化して、2007年度は2005年度のピーク比60％の水準に落ち込みました。しかし、2008年度から回復に転じた営業利益は、2009年度にはピーク水準を超え、今上期も44.3％増益となりました。さすがに、このピッチでの回復は峠を超えるでしょう。しかし、現時点の今下期の会社予想では営業利益を3.5％減益と予想していますが、減益となる可能性は低いと考えています。

卸売業の業績がコンスタントに拡大する要因は過去同様、常に行い続けているさまざまなコスト低減策と個々の営業マンの生産性の向上です。一方、悪化要因は同業他社との競争です。卸売業はほぼ同じ商品を扱っているため、少しでも手を緩めるとすぐ収益が悪化します。これは、粗利の確保の問題です。コストアップ局面で利益が大きく悪化するのは、メーカーの値引率の縮小を読み違うためですが、それよりも実は長期間（通常10数年間）の好環境に慣れてしまい、つい度がはずれた競争をしていますためです。しかし、現在はそのことによって収益が大きく悪化したのがついこの間のことですから、各社簡単には手を緩めません。そのため、業績悪化のリスクが小さいと言えるのです。

現時点はPBR0.8倍弱、会社予想ベースのPERは10倍です。利益規模も今期会社予想で経常利益90億円ですから、実はカゴメ（2811）より利益は多いのです。無借金であり、キャッシュが豊富にあります。株を債券にたとえると、BPSが元本、ROEがクーポンの無期限債が株です。同社のROEは今期予想ベースで7.7％あります。もちろん、将来現時点の利益水準を下回ってしまうような場合はこの限りではありませんが、同社の場合はその可能性が低いと考えています。また、元本に相当するBPSも土地などを大量に保有している企業では、元本割れのリスクがありますが、同社はその懸念もありません。最大のリスクは、最大取引先のイオンの債権が不良資産化することくらいです。

なお、話がとても長くなること及び当ブログの読者であればご存知という前提で、「なぜ、卸売業の業績がそんなに安定しているのか」という疑問には、こちらで深い分析を行っていますのでご参照ください。→（　http://ameblo.jp/halariga/entry-10414383410.html）

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