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2011年10月22日 (土)

沢村十四郎レポート : 為替と金利を考える

為替について(指標の見方)

 為替は二国間の相対的な関係から決まり、関係を左右する要因は次の4つです。

     通貨供給量 ②金利 ③経済成長率 ④経常収支

 それぞれについて見ていきましょう。

要因1:通貨供給量

 通貨供給量が多いほうが少ないほうより安くなるわけですが、その際に重要なのは通貨供給量モメンタムがどうなっているかです。

 日銀の白川総裁は日本のマネタリーベース(JMB)は米国や欧州よりGDP比率が高いので両者より緩和的だとして現在の状況を維持すると発言しました。

 これはマラソンに例えると「日本は先にスタートしたのでかなり先の地点まで進んでいる。欧米は遅れてスタートしたのでまだ後方にいる」というランナーの位置関係の話です。

 日本は21年前にバブル崩壊して金融緩和は先に始め、長期間緩和を続けた結果、JMBの対GDP比率が高くなりました。一方、欧米が緩和を開始したのはリーマンショックからで緩和期間が短いため、MBの対GDP比率が日本よりまだ低いのです。

 しかし、投資家は見るのは将来どうなるかで、現状がどうかではありません。将来は、それぞれのランナーが現在とっている行動(モメンタム)で予測できます。各ランナーの行動は「米国チームはバーナンキFRBQE1QE2とダッシュをかけてQE3でさらにダッシュしそうな様子を見せ、欧州チームのトリシェECBもそれに続こうと走っている。一方、日本チームの白川・日銀は休憩(注視)している」 という状況です。欧米がダッシュし、日本が止まっているなら、いずれ位置関係が逆転することが予想できます。

 次のグラフは日米通貨供給量の差と円ドル相場のチャートです。

20111021_3

 黒線が通貨供給量の差で、下方向が円高圧力、上方向が円安圧力になります。これと赤線の円ドル相場とはある程度の連動性が見られます。通貨供給量が円ドル相場に大きな影響を与えています。

 目先のドル円はこう着状態にあります。6月にQE2終了後、FRBが動きを止めており、日銀が動いていないせいでしょう。一方、ユーロ円が円安に振れています。ギリシャ問題対策でECBが金融緩和へ舵を戻し、ユーロ円の供給量差が影響しているようです。

要因2:金利差

 投資家は金利が高い国の通貨で運用した方が金利収入が増えます。そのため、金利が高い国の通貨が買われて高くなります。ここで注意すべきは名目金利ではなく、実質金利で比較する点です。インフレ率が高い場合、通貨はその分だけ減価します。

   実質金利=名目金利-インフレ率  ※注記

 この実質金利が高くなければ意味がありません。日本はデフレでインフレ率が低いので、名目金利が低くても実質金利は底上げされて高くなります。

 9/9の日本国債10年債金利は1.0%で5月の消費者物価前年比が0.6%、米国の10年国債金利は2.0%で5月の消費者物価前年が3.6%です。名目では米国債の金利が高いのですが、実質金利では

   日本:1.0%-0.6%=0.4

   米国:2.0%-3.6%=-1.6

 このように、日本国債の実質金利の方が高くなっています。金利面では円高圧力がかかっています。

   ※注記:近似式です。正しくは現在価値に割り引いて計算します。

要因3:経済成長率

 経済成長率の高い国では資金需要が多いために通貨が高くなり、成長率の低い国  では資金需要が乏しいために通貨が安くなります。なお、経済成長率も実質値で 見る必要があります。

 名目成長率が10%でも、インフレ率が20%では、10%-20%=-10%(実質成長率)となり、実際の経済は縮小しているからです。

 日本の実質経済成長率は大震災の影響で6月は年率-3.0%と低く、米国は1.30です。これだけ見ると円安要因と見えますが、米国の景気は低下しつつあり、一方、日本は下期から復興需要が本格化する可能性があり、モメンタム面から見ると円高要因になるかもしれません。

要因4:経常収支

 経常収支が黒字の場合、決済通貨が相対的に多く、通貨需要が高いために通貨が高くなります。

 日本の対米経常収支の黒字は2007年まで増加し、サブプライム問題発生後に減少、2009年後半からは横ばいで推移していました。大震災で大幅に減少しましたが、製造設備の復旧に伴い、今年の後半は増加が見込まれているので、やや円高要因と思われます。

 ただし、製造業の海外移転が相次いでいるため、将来は日本からの輸出による黒字は減少し、この要因が変化する可能性は考慮すべきでしょう。

 以上のように4要因から見て円高になっていることが理解できます。

 もっとも、円高トレンドがずっと続くと思い込まないように用心するべきでしょう。日本企業、特に製造業が続々と拠点をアジアへ移していますが、皆が行ったところで為替トレンドが円安へ転換しそうな気がします。為替トレンド転換まで考慮して海外展開しているかが経営者の優劣を決めることになると思います。

 米国が金融緩和を終了した場合、日本のデフレが終了してインフレ局面になる場合製造業の海外移転により日本からの輸出が大幅に減少して日米経常収支の

関係変化した場合などで4要因が変化するとトレンドが反転することがありえます。

 我々の投資においては、円高が続いても、円安に為替トレンド転換が起こっても やっていけるようにしていくべきでしょう。そのためには、ポートフォリオを為替分散しておくことです。そして適宜、円・ドル・ユーロ・その他の配分を見直していくべきだと思います。

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コメント

インフレ率はどの指標を用いるのが一般的なのでしょうか?
コアCPIになるのでしょうか?

投稿: チェキ | 2011年10月23日 (日) 08時46分

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