沢村十四郎レポート201年8月（その５）

【４】ミライアル（4238）（銘柄分析）

ミライアルはシリコンウエハ用容器を作っています。この製品は、ミライアルと信越ポリマーで世界市場を独占しています。（ミライアル６割）ハイテク業界に関わる製品ですが、ローテク要素があるため、新興国が容易に作れません。安値製品が入ってこないため、高い利益率を維持しています。

しかし、株価は昨年５月から下落傾向にあります。先日、業績を下方修正しました。ミライアルのビジネスはこのところうまくいっていないようです。この８月には市場の急落もあり、更に下げました。ちょっと買えないというのが普通の感覚でしょう。

　皆がそう考える時こそ、あえて「買い」なのではないかということで、検討してみました。

ミライアルの月末株価の前年同月比と電子部品・在庫循環モメンタムを比較したのが次のグラフです。このグラフを見ると、両者には連動性が見られます。

　実際、ハイテク銘柄と在庫循環モメンタムには連動性があるものが複数あります。これは日本のものだけでなく、欧米、アジアなどの銘柄でも確認できます。ハイテクとは成長産業というより、むしろ景気循環産業というのが実態です。

　なお、実際の株価とその前年同月比とは別ではないかと思われるかも知れませんが、前年同月比のピーク時に株価が高値圏、同ボトム時に株価が安値圏にあります。したがって、電子部品の在庫循環モメンタムが反転した現在は、ミライアルの株価が安値である可能性が考えられます。

　ミライアルの株価指標を見ると
　連結予想ＰＥＲ（2012年１月期）8.9倍←過去３期のＰＥＲは7.5～24.9
　連結ＲＯＥ(同上)9.3％
　ＰＢＲ0.9倍←株主資本77.1％と高い（ほぼ無借金）
　配当4.58％（配当性向42.2％）←高配当、配当余力あり 
　2011/8/15の株価 1,272円（売買単位100株）

となっています。これはバリューがある状態だと思います。特に配当が4％を超えており、キャピタルゲインとインカムゲインの両方を狙えそうな感じです。

　東日本大震災でハイテクはサプライチェーン損傷のダメージが大きいこと（信越半導体向け出荷の一部が出荷先工場の被災で長期停止）、シリコンウエハ容器のみに依存する事業構造リスクなどの問題があります（単品ビジネスはそれがコケたら会社が一気に傾く）。

しかし、グラフで見る限り、投資するタイミングです。株価はかなり上下動します。2007/6末株価は8,625円で2009/2末は814円で、実に90％下落（1/10になった）しています。一方、2010/5末は3,155円で304％上昇しています。極めてハイリスク・ハイリターン銘柄であることに十分、注意しましょう。

来月は為替について考えてみたいと思います。ではまた。

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本文中で使用しているデータやグラフ類は主に次の各社の公表しているものにお世話になっております。経済産業省、内閣府、日本銀行、東京証券取引所、CME GROUP、CBOE,CNN MONEY、MSN MONEY、アット・ニフティ・ファイナンス、Yahoo！ファイナンス、東洋経済新報社、サーチナ、ゴールデン・チャート、外為どっとコム

注目企業の財務・株価分析：インテル（INTC)

　米国では決算発表が本格化してきました。その中から、インテルをチェックしてみました。ほんのご参考ということでざっとご覧ください。

　まず、株価は16日に2.28％ほど下げ21.02ドルになっています。引け後の時間外取引ではさらに0.01ドルほど下げてしまいました、

　次に年間ベースの財務データです。先日の第2四半期決算の発表の際の資料に指摘されている「2010年通期見通し」を織り込んでいます。業績見通しはYahoo Financeに掲載されているアナリスト予想をそのまま用いています（2010年は48アナリスト、2011年は51アナリストの業績予想の平均値）。データは1株当りの数字です。

　財務面の特色は、粗利益率の改善から、2010年の営業利益率、当期利益率が大幅に上昇することです。ただし、2011年には利益率の趨勢的な上昇が止まるというのがアナリストの見方のようです。資産回転率の改善が限定的であることや、財務レバレッジが低下傾向にあることなどから、2010年には大きく跳ね上がるROEが2011年には低下します。要は、2010年をピークにして、以降は頭打ち感が強まりそうだというのが、一般的な見方であると思われます。

　株価評価を見ると、BPSは好業績を背景に、内部留保が順調に積み上げられますから、増加基調をたどります。一方、PBRは、現在の株価をベースにすると、2011年には2.02倍まで低下します。このPBR2.02倍は、PSR（株価売上高倍率）2.52倍、総資産回転率0.67倍、財務レバレッジ1.19倍の3つに分解できます。その中のPSRですが、保守的に見ても3年間の平均値である2.86倍程度には上昇すると考えています。そこでPSR2.86倍を用いて、目標PBRを計算すると2.29倍。それにBPS10.42ドルを掛け合わせると23.86ドル。このあたりを妥当な水準と見れば、現在株価からの上昇ポテンシャルは13.5％。好決算の割に、上昇ポテンシャルは限定的なようです。

　というわけで、好決算発表後のインテルの上値が重いのはやむを得ないような気がします。目標株価の上昇には、2011年に向けて一段の半導体需給の改善が不可欠なようです。ところが、景気全般を見ると、一段の回復のどころか、頭打ち感が強まっています。

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ライト工業（1926） ： 健美操

建設会社をご紹介します。今回は、逆張り的な発想を用いています。

ライト工業は特殊土木を得意とする建設会社で、地盤改良工事と、法面（のりめん、土手の斜面）保護工事を2本柱としています。

地面の下に何が埋まっているかは、掘ってみないと分かりません。地盤改良工事では、予想外の地質に遭遇した時に、その都度柔軟に対応ができるかで真価が問われます。

ライト工業は適切な設計変更を提案する能力に優れ、また工事に使用する機械と工法のバリュエーションが豊富であるため、自社であらゆる対応ができることが強みです。これらを武器にして業界のリーダー的な存在となっています。生放送番組でも予想外の出来事に対して臨機応変に対応できる人への信頼は厚いですよね。

ところで、同社では特殊土木という性格上、公共工事が大きな比重を占めます。現在、公共工事を取巻く事業環境には不透明感があり、関連銘柄は人気がありません。ただし、公共工事の削減は今に始まったことではなく、ライト工業も長い間工事量の減少に悩んできました。

それに対して、とにかく耐えることを選択し、販売管理費などのコストを削減し続けて来ました。この何年にも及ぶ凄まじい努力によって、現在では贅肉のない体質になっていることも、同社の強みです。

さて、内向な公共工事に傾注してきた建設業界ですが、その実用的な技術が世界に求められ始めています。ライト工業も、昨年米国の子会社を通じてアフリカのアンゴラで大型案件を受注しました。今後も海外で安定した受注が出来るかは努力次第ですが、その礎となる技術が認められたことは喜ばしいことです。

今後も公共投資の動向からは目が離せませんが、一方で、高度成長時代に構築されたインフラの中にはそろそろ修繕が必要なものが出始めており、いずれ実需として現れることも期待されます。将来どこかで、技術に優れた建設会社が活躍する環境が整った時のために、覚えておいて頂きたい銘柄です。

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三菱鉛筆（7976） ： 健美操

品質にこだわる製造業の銘柄をご紹介します。

三菱鉛筆は三菱を冠していますが、あの三菱グループの一員ではなく独立系です。また、鉛筆ではなくボールペンが主力製品で売上の約半分を占め、米国をはじめ「Uni」ブランドで広く親しまれています。

ボールペン市場では、書き味やインクの品質にまでこだわる日本製品が世界を席捲していますが、中でも三菱鉛筆とパイロットが高いシェアを持ちます。

ボールペンは基幹部品（ペン先の金属部分）が消耗品となっていることが特徴で、安定した売上とマージンが期待できるビジネスモデルです。ペン先の細かい部分はバネやボールが複雑に組み込まれた精密品で、同社は高品質の製品を量産する技術を兼ね備えています。

ところで、ボールペン事業の収益向上には量産できるブランド商品を持つことが重要です。三菱鉛筆は、ユニボールとシグノという米国での2つの人気商品に加えて、2年前に発売したジェットストリームが定番商品としての地位を築き3本目の柱に育っています。確かに「クセになる、なめらかな書き味」です。

さて、安定したビジネスモデルを有するボールペンですが、景気後退局面では短期的に需要が急減することがあります。それは企業や流通の在庫調整の対象になり易く、ノベルティ（売上の5-10％を占める粗品・記念品需要）も減退するからです。米国の景気減速と為替の影響も重なり、三菱鉛筆もこの一年間は売上が減少し、収益面でも苦戦しました。

一方で、在庫調整もそろそろ一段落の感があります。加えて、ボールペンという必需品の性格から、今後需要は緩やかな回復局面を迎えると期待しています。

なお、三菱鉛筆にはボールペン以外の事業にも小規模ですが面白いものが見られます。鉛筆は少子化の影響を受けながらも残存者メリットを享受した高収益事業で、また鉛筆の技術は化粧品事業やカーボン製造などに幅広く応用されています。240色もある色鉛筆は凝りすぎの感もありますがこれも品質へのこだわりです。

株式市場ではあまり目立たない銘柄ではありますが、再評価されることを期待しています。

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ヒラノテクシード（6245） ： 健美操

技術を持った機械メーカーをご紹介します。

ヒラノテクシードは奈良県の法隆寺のそばにあります。社名のヒラノは発祥の地である大阪市平野に由来します。

以前は「白い反物に色付けした乾燥仕上げ」の機械を製造していましたが、オイルショックによる繊維産業の衰退を機にコーティングの技術を導入しました。粘着テープ製造機械から始め、その後電子分野にも目を向けて技術を磨きます。こうして会社の基礎となる、塗る・貼る・乾燥させる技術が揃いました。

シンプルな技術のようですが、「薄く美しく塗る」技術の応用範囲は広く、普段何気なく使っている様々な製品に欠かせない技術となっています。ヒラノテクシードはこの分野で世界有数の企業です。また現在ではリチウムイオン電池や太陽電池、白色有機ELの成膜装置など最先端分野商品にも応用され、環境関連としても実績が付いてきました。

さて、同社では全ての機械が手作りで、顧客要望に応じて1台ずつ生産されます。最先端技術を支える機械の製造も現場では熟練の世界です。この熟練度の高さこそが同社の強みです。

職人が育つのには15年かかると言われますが、ヒラノテクシードでは離職率が極めて低いため、職人を一から勉強させ、社内でじっくり育成しています。社員の約半分が設計と研究に携わる「職人」ですが、モノ作りの醍醐味を味わえる社風と奈良という土地柄に満足しているようです。

ヒラノテクシードでは、特に納期や価格面で競争力がある訳ではありません。それでも世界各国の企業が、ヒラノテクシードの機械が自社の新製品開発の要となることを期待して奈良を訪れて来ます。「テクニカム」と命名されたテスト工場では顧客は材料を持ち込んで実験や検証が行え、技術に関する意見交換も行われます。

さて、足元では企業による設備投資の凍結が相次ぐなど、同社を取巻く外部環境は厳しく推移しています。一方で財務が健全であるなど不況に対する耐久性も高そうです。むしろ、この間にも技術の蓄積に励んでいるのでしょう。日本を支えるものづくりの会社として応援しています。

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河合楽器製作所（7952） ： 健美操

やや小型ですが、気に掛かる銘柄があります。

河合楽器製作所（以下河合楽器）は中国のピアノ市場で約1割のシェアを持ちます。まだ中国現地メーカーの低価格ピアノが多いため、たかだか1割に留まっていますが、されど1割です。中国は既に世界で最大のピアノ市場となっており、同社の中国向け売上も堅調です。

日本ではおけいこ用の電子ピアノが多いですが、中国では専門家向けのアコースティックピアノが主流です。その中ではまだ縦型ピアノが多く、高価なグランドピアノの比重が高い米国市場ほどは成熟していません。

しかし、いずれ中国経済が消費に軸足を移す段階においてはピアノも象徴的な商品になり得ると考えています。

河合楽器は学校向け販売、現地企業向けOEM生産、音楽教室の開設によるブランドの普及拡大など中国市場の開拓に尽力してきました。

さて、ピアノは美しい精密品です。ピアノを製造する精密加工技術を金属加工に、またピアノの表面を覆うあの美しい光沢を高級車の内装にそれぞれ応用した事業も魅力的です。モノ作り技術を有している企業なのでしょう。

河合楽器は2000年代前半に経営基盤の改善を成功させた実績があります。ゴルフ場や金融割賦事業からの撤退、一部の国内工場の閉鎖、そして経営陣自身の改革を行いました。

その成果で2007/3までに収益は回復しました。現在での中国市場での成功も、当時限られた経営資源を中国に有効に投入した成果です。

しかし最近2年間は減益です。これまで抑制していた投資を再開するタイミングで、世界不況に見舞われました。設備立上げ費用と減価償却費負担増がのしかかる中での需要減だったので、収益が圧迫されました。ただ、今期は若干の回復を予想しています。

短期的な株価変動が激しい特性がありますが、中期的には業績に沿って株価が形成されると考えます。配当が明示されておらずまだ自信を持ってお勧めする段階ではありませんが、いずれ注目される機会を待っています。

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イノテック（9880） ： 健美操

小型であまり有名でない株式に面白い銘柄がありますのでご紹介します。

イノテックは半導体商社でしたが、現在では商社事業は縮小しつつあり、半導体設計ツールや組込ソフトなどとの複合事業体となっています。この会社の強みは優良企業を顧客に持ち、400名を超える技術者がいることです。日常の付き合いから顧客に役立つサービスを探し出して、一つずつ事業として築き上げています。アメーバのような柔軟性がある会社です。

さて、半導体・電子部品商社事業は薄利にも関わらず多額の運転資金を必要とします。このためイノテックにも多額の借入金がありました。一方で、この事業が縮小する過程ではキャッシュフローが大幅に改善して、実際にこの2年間で時価総額に匹敵するキャッシュフローが発生し、そのお金を使って借入金返済と自社株買いを積極的に行っています。副産物として利益率の改善要因にもなりますので、この財務面での改善が株価の下支えとなっています。

かつてイノテックは2001年度から3期赤字の危機にありましたが、当時管理部門担当取締役で再建を指揮して業績をV字回復させたのが現在の澄田社長です。故澄田日銀前総裁のご長男で、話し方からはソフトな印象を受けますが、一度窮地を経験した経営者ならではの芯の強さが感じられます。当時の苦境に比べれば、今回の局面では黒字を予想しており、余裕すら感じられます。

株価は年初から大幅に上昇したので利益確定売りに押される局面も予想されますが、まだ長期的な動きからは低位にありそうです。当面は利益率の高いテスター事業が回復するかが注目されますが、柔軟な経営そのものを評価してみるのも面白いと思います。

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企業の費用構造～トヨタのケース～

先週金曜日に発表したトヨタの決算は、59年ぶりの最終赤字と歴史的なものとなりました。10年３月期も赤字見込みと過去の拡大戦略（固定費の増加）に今後も悩まされそうです。

一般的に報道されるように、円高や米国の販売不振が業績悪化の理由となるのですが、費用構造を見てみると、固定費（設備投資）が増加し、下記のように損益分岐点売上を実際の売上が下回っています。

トヨタ
09/3期		（単位：億円）
	売上高	総コスト
第１四半期	62151	58026
第２四半期	59753	58058
第３四半期	48028	51634
第４四半期	35363	42188
累計	205295	209906
	売上高＊売上高	売上高＊総コスト
第１四半期	3862746801	3606373926
第２四半期	3570421009	3469139674
第３四半期	2306688784	2479877752
第４四半期	1250541769	1491894244
累計	10990398363	11047285596
変動比率	0.60
固定費の額	21479.95
年間固定費	85919.80
損益分岐点売上高	216937.22

固定費を削減するか、売上を上げることで損益分岐点売上を上回る必要があります。ただ、主力の米国では、ローン販売がほとんどですので、ローンの組みにくい現状では、売上の回復は立ちづらそうです。また、リストラも正社員までは思うとおりには進まない可能性があります。売上の減少スピードを固定費のそれが及ばず、今後の業績回復は難そうです。

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ユニ・チャーム ペットの本当の強みは、個人投資家には知られていない？

先日書いたユニ・チャームペットケアに、多少の反響があったため、同社のIR（投資家向け広報）事情について少し書きます。
前回記事はこちら↓↓
http://kakashi490123.cocolog-nifty.com/blog/2009/05/2059-c2ad.html

この会社の決算説明会に参加したことがありますが説明会資料の充実度はハンパないです。属する業界のデータや、注力する分野の成長率、変動費率など盛りだくさん。アナリストにとってはありがたいのですが、この資料、ホームページでの掲載はなく、個人投資家は入手できません。ネガティブなことならともかく、なぜ良いことを積極的に開示しないのか？

おそらく、小売店へあまり内情をしられたくないためでしょう。
日本では値決めに対して、メーカーよりも小売店の影響力の方が強いです。特に同社の商品は値段が高いものが多く、値下げ要請は強いと想像できます。

このように、企業本来の強みを正しく訴求できないことから、アイアールディスカウントが
存在しているような気がします。

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ユニ・チャーム ペットケア（2059）

ペット関連銘柄の最大手、ユニ・チャーム ペットケアが面白そうです。

節約志向のなか、先月３月のペット関連への消費（ペットフード、トイレタリー商品）への支出は前年同月を上回っています（総務省統計局データ）。

特に同社では、「肥満犬」「高齢犬」などにターゲットを絞っている商品が売れています。また、これらの限界利益率（売上高－変動比率）は通常商品の２倍です（＝要するに売値に占める材料費の割合が低い）。

先日発表された09年３月期決算を見ると10年３月期は10％以下の営業増益計画となっています。ですが、同社は控えめな業績予想を数度上方修正することが恒例です。株価は長期上昇波動の調整局面であり、チャンスかもしれません。

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